文 | 海豚投研橘梨纱作品

英伟达 ( NVDA.O ) 北京时分 2 月 27 日凌晨，好意思股盘后发布 2025 财年第四季度财报（适度 2025 年 1 月），具体推行如下：

1、举座功绩：营收端保抓高增，毛利率不息回落。本季度$ 英伟达 .US 公司杀青营收 393 亿好意思元，同比增长 77.9%。公司收入增长，主要受数据中心业务需求及 Blackwell 出货加多的带动。本季度英伟达杀青毛利率（GAAP）73%，低于市集预期（73.4%）。而在 Blackwell 量产爬坡等成分影响下，公司毛利率受到了一定的影响。本季度的净利润 221 亿好意思元，同比高潮 79.8%，利润端再改造高。

2、核心业务情况：数据中心是功绩最大孝敬项，收入占比升迁至 9 成。

1）本季度游戏业务同比下滑 11%。诚然本季度出现两位下滑，但仍远好于 AMD（同比下滑 58.8%）。海豚君以为公司本季度游戏业务的下滑，一部分受公司行将推出 RTX50 新品的影响。而在新品推出后，有望带动公司游戏业务的回暖；

2）本季度数据中心业务同比增长 93.3%，主如果由大模子、保举引擎和生成式 AI 的需求鼓励。业务的增长，收获于云职业厂商等老本开支的加多。其中本季度 Blackwell 孝敬了 110 亿好意思元，给公司数据中心业务带来了显著的增量。

3、主要财务贪图：新品备货加多显著，用度率稳步回落。英伟达本季度计算用度率不息下滑至 11.9%，收入的增速对消了用度端的加多。公司本季度存货端大幅加多至 101 亿好意思元，主如果受 Blackwell 家具备货的影响，但现时存货占比仍处于相对低位。

4、下季度引导：英伟达估量 2026 财年第一季度收入 430 亿好意思元（正负 2%），同比增长 65.1%，略好于彭博一致预期 422 亿好意思元；第一季度毛利率 70.6%（正负 0.5%），低于彭博一致预期 72.3%。

海豚君举座不雅点：财报数据一般，引导预期还行

英伟达本季度财报数据普平庸通，营收端没能保管住过往 beat 引导 " +20 亿好意思元" 的推崇，毛利率也略低于市集预期。诚然 Blackwell 为本季度提供了增量，但 GB200 的爬坡情况影响了本季度营收的进一步升迁和毛利率的推崇。

比拟于财报数据，下季度引导还行。公司预期下季度营收 430 亿好意思元，营收引导好于调低后的买方预期（420 亿好意思元近邻）。而受 Blackwell 量产爬坡的影响，公司下季度毛利率将进一步下滑至 70.6%，况且将在 2026 财年上半年不息承压。

关于英伟达，市集最良善的是这几个方面：

1）Blackwell 的进展：本季度 Blackwell 杀青收入 110 亿好意思元。诚然 GB200 爬坡较慢，但 B200 家具出货加多相沿了 Blackwell 系列的收入。由于公司很快将推出 Blackwell Ultra 系列家具，现时处于家具过渡阶段，而Blackwell 真确的家具周期将主要良善于 2026 财年下半年；

2）Deepseek 的影响：Deepseek 的低成本战略出现，一定进程影响了市集对英伟达和算力产业链的预期。诚然现时 H 系列家具也有较好的性价比，但更好的硬件性能照旧能带来促进作用。由于环球 90% 的 AI 开发者和公司都用 CUDA，将更容易使用多样主流器用。英伟达显卡和 CUDA 的搭配，将会杀青更好的终局，是相对优选的决策。

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关联词这里要戒备的是，Deep Seek 的经济性会带动欺诈场景爆发性落地，但新需求会侧重推理算力需求。不同于考试算力的都备阁下，推理算力上用户可选定的鸿沟会更多。

英伟达的估值溢价是行业高 Beta 和业务高壁垒两部分组成。

Deepseek 会带来更高的行业算力需求增长，但可能会影响到英伟达的护城河预期。

3）大厂老本开支：从最近的大厂数据看，环球核心云职业巨头（meta、谷歌、微软和亚马逊）的共计老本开支仍保抓较高的增长。2024 年第四季度的共计老本开支本季度达到了 795.7 亿好意思元，同比增长 81.6%，并辞别对 2025 年的老本开支谋划有不同幅度的上调。

举座来看，海豚君以为英伟达本季度的财报相对一般，但 Blackwell 的收入和下季度收入引导还可以，但公司也并能没给出更多的亮点。由于云职业巨头是公司最大的购买方，现时诚然仍有着可以的老本开支预期，但后续仍要抓续良善具体的变化。

由于公司将在 2026 财年的下半年推出新品，这也将是云职业巨头采购的重心，各家的老本开支预期基本呈现 "前低后高" 的趋势。因而，现时仍是公司的家具过渡期，而下一代 Blackwell Ultra 的进展情况将是市集在这时期的主要良善点。

当下的英伟达，市集更良善的是，公司关于 2026 当然年的增长预期、Deepseek 对 H20 订单的需求提振情况，电话会纪要海豚君会在长桥 App 上随后发出，漠视重心良善。

海豚君对英伟达财报的具体分析，详见下文：

一、英伟达的业务情况橘梨纱作品

跟着英伟达数据中心的增长，现时照旧成为公司收入中最大的一项，占比达到 9 成。诚然游戏业务也在增长，但占比照旧被挤压至 1 成以下。

具体业务来看：

1）数据中心业务：是现时最主要的良善点，其主要家具包括 H100、A100、Blackwell 等算力芯片，公司的核心客户是亚马逊、微软、谷歌等云职业大厂；

2）游戏业务：公司在独显市集依旧处于朝上地位，现时主要家具是 RTX40 系列，主要客户是游戏玩家和 PC 制造商等；

3）专科可视化和汽车业务：两项业务现时占比较小，都在 1-2% 傍边。其中的专科可视化业务主要客户有皮克斯、迪士尼等。汽车业务主要以 Orin 芯片、Thor 芯片为主，客户主要为比亚迪、小鹏、理念念等车企。

二、核心功绩贪图

2.1 交易收入：2025 财年第四季度英伟达公司杀青营收 393.3 亿好意思元，同比增长 77.9%。公司本季度收入不息拉升，主如果收获于卑鄙数据中心业务高增长的带动。

估量 2026 财年第一季度，公司收入将不息增长。英伟达估量第一季度收入 430 亿好意思元（正负 2%），同比增长 65.1%，好于彭博一致预期 422 亿好意思元，其中收入的增长主要来自于数据中心业务中 Blackwell 家具出货加多的带动。此前受 GB200 爬坡较慢的影响，市集主流买方将下季度预期调低至 420 亿好意思元傍边，性吧论坛本次引导略好于市集预期。

2.2 毛利率（GAAP）： 2025 财年第四季度英伟达杀青毛利率（GAAP）73%，略低于彭博一致预期（73.4%）。公司现时毛利率主要受数据中心业务的影响，而本季度 Blackwell 量产爬坡径直影响了公司的毛利率。

公司此前以为 "Blackwell 家具的中长期毛利率仍将达到 75% 近邻"。因此跟着 Blackwell 的量产加快，公司举座毛利率也有望再次回升。而在现时产能爬坡经由中，毛利率将受到一定的影响。

英伟达对 2026 财年第一季度的毛利率预期为 70.6%（正负 0.5%），低于彭博一致预期（72.3%）。在 AI 等需求的带动下，公司毛利率的核心照旧从 65% 升迁至 70% 以上。公司近期毛利率的回落，是受到 Blackwell 新品备货爬坡的影响。跟着量产提速，公司毛利率有望迎走动升。

2.3 计算贪图情况

1）存货 / 收入：本季度比值 26%，环比升迁。公司本季度存货大幅升迁至 100.8 亿好意思元，主如果受 Blackwell 家具备货的影响。存货的加多，一定进程上影响了公司的毛利率。由于公司收入端仍在高增长，公司存货占比还处在相对低位。

2）应收帐款 / 收入：本季度比值 59%，有所高潮。诚然公司应收账款抓续加多，但在营收高增的影响下，仍处于较低的位置。

三、核心业务进展

在 AI 等需求的带动下，2025 财年第四季度英伟达数据中心业务在公司收入中的份额不息扩大，本季度达到了 90.5%。游戏业务的占比被挤压至一成以下，数据中心业务是影响公司功绩最攻击的一项。

3.1 数据中心业务：2025 财年第四季度英伟达数据中心业求杀青营收 355.8 亿好意思元，同比增长 93.3%。数据中心业务是市集的最大良善点，本季度增长主如果由 Blackwell 家具和 H200 出货增长的鼓励，主要欺诈于大型道话模子、保举引擎和生成式 AI 欺诈要道的考试和推理。公司本季度数据中心的同比增长是由测度端的需求来鼓励的。

细分来看：公司数据中心业务上钩算收入为 326 亿好意思元，同比增长 116%；网络收入为 30 亿好意思元，同比着落 9%，公司正在从带有 Infiniban 的袖珍 NVLink 8 过渡到带有 Spectrum X 的大型 NVLink 72。

Blackwell 本季度带来了 110 亿好意思元的收入，为本季度数据中心业务的增长提供了显著增量。诚然 GB200 爬坡较慢，但 B200 在一定进程上弥补了 GB200 的影响。

市集现时主要良善点在于：Blackwell Ultra 的进展以及对 2026 财年下半年功绩的孝敬。而在这之前，H20 等家具急单也在一定进程对公司功绩带来一定的弥补。

由于现时云职业提供商约占公司数据中心收入照旧达到了 50%，因此云职业的老本开支对公司数据中心业务有着径直影响。从 meta、谷歌、微软和亚马逊四巨头的老本开支看，四家公司共计老本开支本季度达到了 795.7 亿好意思元，同比增长 81.6%。聚积公司数据中心业务 77.9% 的同比增速来看，两者增速相对接近，英伟达在巨头老本开支中的份额趋于明白。巨头老本开支的抓续加多，给公司数据中心业务的增长提供了保险。

在 Deepseek 的低成本战略出现后，市集对职业器大厂的老本开支产生了追到。而从核心厂商近期的疏导来看，4 家核心厂商仍对 2025 年的老本开销进行了不同幅度的上调，给公司及 AI 产业链带来了相沿。

由于英伟达 GB200 量产爬坡较慢，下旅客户将主要转向于对 Blackwell Ultra 的采购，举座老本开支将呈现 "前低后高" 的态势。诚然 H20 等家具的急单一定进程对上半年功绩进行弥补，但公司在 Blackwell 系列中真确的家具周期仍将良善于 2026 财年下半年 Blackwell Ultra 的进展。

3.2 游戏业务：2025 财年第四季度英伟达游戏业求杀青营收 25.4 亿好意思元，同比下滑 11.2%。主要因为本季度 Blackwell 和 Ada GPU 的供应有限。

聚积 AMD 的功绩来看，海豚君以为英伟达本季度显著得回了更多的市集份额。本季度 AMD 的游戏业务同比下滑 58.8%，仅为 5.63 亿好意思元。而英伟达下滑幅度显著好于 AMD，公司仍将得回更多的独显份额。

此外 PC 市集的举座推崇，也将对公司的游戏业务产生影响。字据 IDC 最新的数据，2024 年四季度环球 PC 市集出货为 6930 万台，同比增长 3.4%。现时 PC 市集照旧参加开发期，由于游戏显卡主要搭载在 PC 上，这将对公司的游戏业务有一定的带四肢用。

而本季度英伟达游戏业务再现下滑，一部分原因是市集在恭候公司将要推出的 RTX50。此前，公司估量将在 2025 年一季度不息推出 RTX50 系列的游戏显卡。新品的推出，将带动公司游戏业务的回升，也能进一步带动公司在独显市集份额的加多。

3.3 汽车业务：2025 财年第四季度英伟达汽车业求杀青营收 5.7 亿好意思元，同比增长 103%，英伟达的汽车业务，主要来自于自动驾驶平台的鼓励。

英伟达现时汽车业务中的客户，包含比亚迪、小鹏、理念念、飞奔等主流车企，触及的家具有 Orin 芯片及 Thor 芯片等。跟着自动驾驶浸透率的升迁和联系家具升级，公司汽车业务仍将有可以的增长。但由于数据中心等业务的体量更大，汽车业务现时的占比仍不及 2%。在英伟达的功绩中，仍主要良善于数据中心和游戏业务的推崇。

四、主要财务贪图

4.1 交易利润率

2025 财年第四季度英伟达交易利润率为 61.1%，环比略有回落。诚然公司本季度用度率略有下滑，但毛利率的回落仍径直影响到了交易利润率。

从交易利润率的组成来分析，具体变化情况：

"交易利润率 = 毛利率 - 研发用度率 - 销售、行政等用度占比"

1）毛利率：本季度 73%，环比着落 1.6pct。受 Blackwell 新品爬坡等成分影响，公司毛利率有所承压；

2）研发用度率：本季度 9.4%，环比着落 0.3pct。公司研发开销的都备值有所升迁，但由于收入端的快速升迁，用度率再次着落；

3）销售、行政等用度占比：本季度 2.5%，环比着落 0.1pct。诚然都备值有升迁，但公司销售用度率依然处于较低水位。

公司 2026 财年第一季度计算用度引导的数值不息走高至 52 亿好意思元，但比拟于收入端的增长，下季度计算用度率有望不息保抓在 12% 傍边的低位。在收入端高速增长的影响下，用度率处于良性景况。

4.2 净利润（GAAP）率

2025 财年第四季度英伟达净利润 221 亿好意思元，同比增长 79.8%。本季度净利率为 56.2%，有所升迁。本季度收入端的高增长橘梨纱作品，不息稀释公司的计算用度率。诚然毛利率有所回落，但净利率照旧保抓在 55% 以上的较高水位